Инсайдерские сделки и практика их регулирования

Введение
Ни для кого не секрет, что в настоящий момент российский рынок ценных бумаг находится лишь в начале своего развития и ему предстоит еще долгий путь до реального механизма перераспределения финансовых ресурсов. Основная цель, которая ставится перед фондовым рынком – привлечение инвестиций в реальный сектор экономики. Поэтому главным направлением работы государственных органов, регулирующих рынок ценных бумаг, саморегулируемых организаций и организаторов торговли должно стать создание благоприятных условий для привлечения инвестиций. Эта задача имеет целый ряд аспектов, среди которых основные – защита прав инвесторов и усиление контроля за ответственностью всех участников фондового рынка. Тем не менее можно с уверенностью сказать, что российский рынок в настоящий момент мало привлекателен для иностранных инвесторов и, в том числе, это связано с неразвитостью отечественной нормативной базы в целом и, в частности, в вопросе регулирования сделок с использованием инсайдерской информации.
Очевидно, что торговля с использованием инсайдерской информации подрывает доверие инвесторов и приводит к дестабилизации рынка. Во многих странах инсайдерская торговля является уголовно наказуемым деянием, поскольку посягает на основы рыночных отношений – механизм свободного, объективного ценообразования. Обобщая международный нормотворческий опыт, забегая вперед оговоримся, что под инсайдерской торговлей понимаются действия участника торгов по купле-продаже ценных бумаг, проводимые с использованием инсайдерской информации с целью получения прибыли. Как правило, под “инсайдерской” понимается любая не являющаяся общедоступной информация об эмитенте и выпущенных им эмиссионных ценных бумагах, которая ставит лиц, обладающих такой информацией до момента ее публичного распространения, в преимущественное положение по отношению к другим участникам торгов.
В связи с широким распространением инсайдерской торговли на зарубежных фондовых рынках вполне прогнозируемо появление такого рода правонарушений и на отечественном рынке. Мнение профессиональных участников на рынке ценных бумаг на этот счет едино. На пример, обобщая данные, полученные в результате опроса руководителей компаний -профучастников или уполномоченных ими руководителей подразделений, проведенного в рамках реализации Программы раскрытия информации в Системе электронного сбора и раскрытия информации НАУФОР, можно однозначно констатировать факт наличия на отечественном рынке ценных бумаг таких правонарушений, как инсайдерская торговля и манипулирование ценами. А также большинство опрошенных считает, что организация противодействия этим нарушениям положительно повлияет на развитие рынка ценных бумаг в России. [Сайт НАУФОР “Анкета 1999: оценки, прогнозы, комментарии” www.naufor.ru/finres_new.nsf/ (см. Приложения 1,2)]
В то время как существование таких нарушений на отечественном рынке очевидно, россиийское законодательство лишь в общих чертах определяет эти правонарушения, при этом конкретных санкций, которые могли бы применяться к нарушителям, законодательство практически не содержит, закрепив бланкетными нормами необходимость введения таких санкций иными законодательными актами. Так, статья 33 закона “О рынке ценных бумаг” устанавливает, что лица, совершающие сделки с использованием служебной информации, несут ответственность в соответствии с законодательством. А законодательство России до сих пор такой ответственности не установило.
На западе опасность подобных нарушений была осознана достаточно давно. Впервые вопросы регулирования инсайдерской торговли нашли свое отражение в Законе о фондовых биржах (Securities Exchange Act of 1934) в США еще в 1934 году. В законе устанавливались жесткие ограничения на торговлю собственными ценными бумагами инсайдерами – директорами и управляющими корпораций. Собственно США является “родиной” антиинсайдерского законодательства – на втором месте стоит Япония, которая урегулировала инсайдерские сделки в 1948 году, а остальные страны с развитыми рынками начали проявлять внимание к урегулированию этой проблемы появляется лишь начиная с 80-х годов.
В настоящий момент для дальнейшего развития российского рынка ценных бумаг очень важно совершенствование системы его регулирования, неразвитость которой, наряду с макроэкономическими факторами, создает значительные препятствия для входа инвесторов на рынок. И, прежде всего, необходимо ввести новые основопологающие законы, регулирующие рынок ценных бумаг, такие как, в частности, закон об инсайде. Следует отметить, что ФКЦБ России уже разработала проект этого закона и сейчас он активно обсуждается, причем необходимость его введения очевидна. Однако, по мнению автора, по многим вопросам проект требует доработки. Поэтому целью этой работы является выявление несоответствия существующего законодательства объективно сложившейся необходимости урегулирования инсайдерской торговли в нашей стране, а также нахождение возможных путей совершенствования подготовленного законопроекта, на базе существующего опыта регулирования инсайдерских сделок в США.
Глава 1. Информационное обеспечение рынка ценных бумаг
Информационное обеспечение развивающихся фондовых рынков, к которым относится и Россия, играет важную роль в их становлении и развитии. Так, одна из главных проблем, которая формулируется представителями западных фирм, делающих или собирающихся делать бизнес в России, это "непрозрачность" российского рынка, недостаток объективной информации о нем.
Эта проблема действительно существует. Однако вызвана она не только представителями информационного бизнеса. Главная причина – общая неразвитость и многоукладность российского рынка, многообразие и противоречивость источников информации о нем, отсутствие единых стандартов на форму подачи информации.
1.1. Раскрытие информации на рынке ценных бумаг
Российский рынок ценных бумаг с начала своего существования характеризовался наличием дефицита достоверной информации об эмитентах и других участниках рынка. Это связано с тем, что процесс становления предприятий на путь информационной открытости проходил сложно и, как правило, продолжался до тех пор, пока в акционерном обществе не определялся владелец. На первых этапах приватизации руководство предприятий пыталось защитить себя от скупки нежелательным инвестором путем закрытия доступа к любой информации о своей деятельности. Но эти меры не могли привести к желаемому результату. Заинтересованные лица любыми путями получали нужные им сведения. Часто информация носила искаженный характер, и ее использование приводило к нежелательным последствиям. Такая ситуация продолжала оставаться до тех пор, пока не завершалась борьба за контрольный пакет. "Владельцем" могла стать сама администрация компании, сторонний инвестор, либо оставалось государство.
Таким образом, в первые годы формирования российского рынка ценных бумаг выделились три основные причины дефицита достоверной информации на фондовом рынке. Прежде всего это незаинтересованность большинства предприятий в производстве новых эмиссий и раскрытия информации в условиях "борьбы за контроль", второе – нежелание профессиональных участников рынка раскрывать данные, так как наличие инсайдерской информации позволяет им больше зарабатывать, и наконец, отсутствие системы централизованного сбора и раскрытия информации. [Бунь Е., Конищева Т., “Дефицит информации на фондовом рынке”, www.rbc.ru/documents/dek/176/3.html]
Однако в настоящий момент ситуация меняется: предприятия начинают понимать, что информационная прозрачность рынка позволяет получать им больше инвестиций. Очевидно, что информационная открытость для эмитента -необходимое условие не только успешного размещения эмиссии, но и поддержания ликвидности ценных бумаг в процессе их дальнейшего обращения на фондовом рынке. Любой инвестор, прежде чем принять решение о покупке тех или иных ценных бумаг должен иметь возможность ознакомиться с информацией о финансово – хозяйственном положении эмитента, выпущенных акционерным обществом ценных бумагах, дивидендной истории и др.
Все предприятия по степени информационной открытости можно условно разделить на несколько групп:
К первой группе относятся акционерные общества, проводящие активную политику на рынке ценных бумаг. Это в первую очередь так называемые "blue chips". Они часто привлекают известные консультационные фирмы для разработки стратегии развития рынка своих акций. Здесь особо выделяются эмитенты, осуществляющие программу по выпуску ADR. Заинтересованность в раскрытии информации проявляют также предприятия, осуществляющие облигационные займы. Эмитенты этой группы как правило имеют специальные службы, которые занимаются вопросами public relations, связями с акционерами, связями со средствами массовой информации. Их отличает высокий профессионализм и знание своего дела. В качестве примера можно привести ЛУКОЙЛ, Мосэнерго, Камаз, Ноябрьскнефтегаз, Черногорнефть, Северский трубный завод, ЮКОС.
Вторая группа – предприятия, которые как-бы "не против" раскрытия информации о себе. Руководство таких предприятий больше волнует не вопрос скупки акций предприятия нежелательным инвестором, а проблема использования информации конкурентами. Они не рассматривают фондовый рынок, как источник инвестиций, но в то же время какой-то минимум базовой информации доступен для широкой аудитории. Гораздо более важным направлением руководство компании видит распространение о себе чисто рекламной информации с целью расширения рынков сбыта продукции.
И последний тип – это предприятия, испытывающие финансовые трудности, и остро нуждающиеся в инвестициях. Их руководство готово поделиться властью со стратегическим инвестором ради выхода из кризиса. Часть из них ищет денежные средства под инвестиционные проекты, заложенные еще в плане приватизации. Другие готовы к дополнительным эмиссиям акций. Необходимо отметить, что успешное проведение дополнительных эмиссий было осуществлено в незначительном количестве приватизированных предприятий. Это объясняется в первую очередь тем, что спрос на инвестиции со стороны приватизированных предприятий намного превышает предложение, и, кроме того, российский рынок ценных бумаг исторически носит спекулятивный характер. К сожалению, вопрос привлечения денежных средств на фондовом рынке в реальное производство остается пока открытым. Если правительству удастся переломить эту тенденцию, то эмиссии акций, надеюсь, будут рассматриваться предприятиями как реальный способ привлечения инвестиций в производство. [Говоров Д., АО "AK&M", “Информационная открытость эмитентов. Анализ источников информации”, citforum.unn.ac.ru/abtec/abtec96/174.shtml]
В развитых странах существует целая система внутреннего контроля за соблюдением правил осуществления операций на рынке ценных бумаг, в том числе по раскрытию информации. Нарушение этих правил ведет к существенным финансовым потерям и ущербу деловой репутации участников рынка. Произошли изменения и в отечественном законодательстве – раскрытие информации об эмитенте ценных бумаг теперь обязательное требование, отраженное в законе "О рынке ценных бумаг" (следует, однако отметить, что раскрываемая в соответствии с действующими инструкциями информация, по мнению работников среднего управленческого звена, аналитиков и трейдеров недостаточна для подготовки ответственных решений по вопросам осуществления крупных сделок и носит скорее справочный характер). Однако за время прошедшее с момента принятия данного закона в России существенно продвинулась теория и практика раскрытия информации. В частности, сегодня уже понятно, что в Законе "О рынке ценных бумаг" де-факто реализованы две концепции доступа к информации о рынке ценных бумаг: во-первых, путем раскрытия информации – это специализированная процедура, гарантирующая нахождение информации и доступ к ней в заданное время; во-вторых, путем публикации информации в печати.
К сожалению, стихийная бумажная публикация разнородной информации не может быть достаточным средством раскрытия информации для функционирования рынка ценных бумаг, особенно учитывая малую скорость распространения бумажной информации и высокую чувствительность рынка к скорости распространения информации. Для этого в Законе было введено понятие раскрытия информации, как средства обеспечения гарантированного нахождения и получения информации в заданное время и с заранее понятными (малыми) ресурсами, потребными на нахождение и получение раскрываемой информации. В частности, в соответствии со статьей 30 Закона “О рынке ценных бумаг” под раскрытием информации понимается обеспечение ее доступности всем заинтересованным в этом лицам независимо от целей получения данной информации по процедуре, гарантирующей ее нахождение и получение. [Федеральный Закон “О рынке ценных бумаг” от 22.04.96 №39-ФЗ, статья 30] Причем доступность информации подразумевает возможность ее получения без каких либо привилегий. Существует мнение, что стоит перенести акцент с понятия "раскрытия информации" как одного из институтов инфраструктуры фондового рынка на "раскрытие информации" как действия раскрывателя по предоставлению информации в систему ведомственной и публичной подотчетности. В частности под раскрытием информации предлагается понимать действия, осуществляемые в соответствии с установленным порядком, направленным на обеспечение доступности информации, а под доступностью информации понимать существование единой для всех заинтересованных лиц процедуры доступа, гарантирующей нахождение и получение этой информации. Что же касается обозначения рыночного института можно использовать понятие "система раскрытия информации", а также более широкое "инфраструктура поддержки инвестиционных решений", подразумевающие институты доставки широкой публике кроме раскрываемой информации новостей, текущих рыночных цен и аналитических материалов. Причем здесь следует подчеркнуть, что бумажная публикация информации не может считаться достаточной для ее гарантированного нахождения и получения, особенно если информация одного региона России должна быть получена в другом регионе (например, поиск пензенского проспекта эмиссии, зарегистрированного вчера, инвесторами во Владивостоке). [Левенчук А. Поправки к Закону “О рынке ценных бумаг” по уточнению понятия “раскрытия информации”, 23 марта 1998 года www.ice.ru/exp/market/raskrit.html]
Кроме того, в нынешнем варианте Закона также имеются некоторые расхождения в понимании процедур и способов раскрытия информации, зафиксированные в различных статьях Закона (например, в некоторых случаях в Законе устанавливается минимальный тираж издания, а в некоторых – нет, часть информации должна быть "раскрыта", а часть "опубликована" и т.д.). Эти детали, которые казались несущественными в момент написания текста Закона, являются серьезными препятствиями в сегодняшней работе по созданию общерыночной системы раскрытия информации.
В целом же Закон предусматривает требования по раскрытию информации к следующим трем группам участников фондового рынка [Федеральный Закон “О рынке ценных бумаг” от 22.04.96 №39-ФЗ, статья 30]:
1. Эмитенты публично размещаемых эмиссионных ценных бумаг
2. Владельцы эмиссионных ценных бумаг
3. Профессиональные участники рынка ценных бумаг
Раскрытие информации открытыми акционерными обществами при осуществлении открытой и закрытой подписки, в процессе осуществления эмиссии ценных бумаг, осуществляется в соответствии с требованиями Федерального закона от 22.04.1996г. № 36-ФЗ “О рынке ценных бумаг”, “Положением о порядке и объёме раскрытия информации открытыми акционерными обществами при размещении акций и ценных бумаг, конвертируемых в акции, путём подписки”, утверждённым постановлением ФКЦБ РФ от 20.04.1998г. № 9, “Положением о ежеквартальном отчете эмитента эмиссионных ценных бумаг”, утвержденным Постановлением ФКЦБ России от 11 августа 1998 года № 31 и “Положением о порядке раскрытия информации о существенных фактах (событиях и действиях), затрагивающих финансово-хозяйственную деятельность эмитента эмиссионных ценных бумаг”, утвержденным Постановлением ФКЦБ России от 12 августа 1998 года № 32. В целом, как показывает анализ нормативной базы, большая часть требуемой к раскрытию информации содержится в четырех блоках, представленных в следующей таблице:
Что раскрывается Когда требуется раскрытие Когда раскрывается Способ раскрытия
Проспект эмиссии акций, а также изменения и дополнения к нему · число акционеров/учредителей 500;
· объем эмиссии превышает 50000 МРОТ;
· при открытой подписке Не позднее чем за 2 недели до начала размещения Публикуется уведомление о порядке раскрытия информации в периодическом печатном издании с тиражом не менее 50 тыс. экземпляров.
Ежеквартальный отчет эмитента эмиссионных ценных бумаг Если хотя бы один выпуск эмиссионных ценных бумаг эмитента сопровождался регистрацией проспекта эмиссии Ежеквартально, не позднее 30 календарных дней после окончания квартала Представляется владельцам эмиссионных ценных бумаг эмитента по их требованию за плату, не превышающую накладные расходы по изготовлению брошюры.
Сообщения о существенных событиях и действиях финансово-хозяйственной деятельности эмитента Если хотя бы один выпуск эмиссионных ценных бумаг эмитента сопровождался регистрацией проспекта эмиссии Не позднее пяти дней с момента осуществления этих событий или совершения действий Публикуется в "Приложении к Вестнику ФКЦБ" и иных печатных средствах массовой информации, распространяемых тиражом, доступным для большинства владельцев ценных бумаг эмитента.
Отчет об итогах выпуска При размещении путем открытой подписки После регистрации отчета Публикуется уведомление о порядке раскрытия информации в периодическом печатном издании с тиражом не менее 50 тыс. экземпляров.
Списки аффилированных лиц При размещении путем открытой подписки
В остальных случаях Ежеквартально, не позднее 30 дней после окончания отчетного квартала Ежегодно, не позднее 30 дней после окончания отчетного года Ежегодно публикуются в средствах массовой информации, доступных для всех акционеров данного АО. Предоставляются акционерам по письменному требованию
В соответствии с Законом “О рынке ценных бумаг” при осуществлении эмиссии, требующей регистрации проспекта эмиссии, эмитент обязан обеспечить доступ к информации, содержащейся в проспекте эмиссии, и опубликовать уведомление о порядке раскрытия информации в периодическом печатном издании с тиражом не менее 50 тысяч экземпляров. Эмитент, а также профессиональные участники рынка ценных бумаг, осуществляющие размещение эмиссионных ценных бумаг, обязаны обеспечить любым потенциальным владельцам возможность доступа к раскрываемой информации до приобретения ценных бумаг. Акционерные общества, хотя бы один раз зарегистрировавшие проспект эмиссии, обязаны раскрывать информацию о своей деятельности в форме ежеквартального отчета эмитента и предоставления сообщений о существенных фактах, затрагивающих его финансово – хозяйственную деятельность. Кроме того, ОАО в обязательном порядке должно публиковать следующие документы: годовой отчет общества, бухгалтерский баланс и счет прибылей и убытков, списки аффилированных лиц общества, соотношение стоимости чистых активов и размера уставного капитала, количество акционеров, информацию о держателе реестра акционеров. Рассмотрим объем информации раскрываемой эмитентом в форме ежеквартального отчета эмитента и сообщений о существенных фактах его деятельности. [Федеральный Закон “О рынке ценных бумаг” от 22.04.96 №39-ФЗ, статья 30]
Обязанность АО раскрывать информацию о своей деятельности в форме ежеквартального отчета эмитента введена Законом “О рынке ценных бумаг”. Однако порядок составления отчетов и предоставления их в ФКЦБ был определен только в 1998 году Постановлением ФКЦБ “Об утверждении положения о ежеквартальном отчете эмитента эмиссионных ценных бумаг”. В соответствии с ним ежеквартальный отчет должен содержать четыре типа информации: Во-первых, данные об эмитенте, которые в свою очередь включают: наименование эмитента; изменения в наименовании и организационно – правовой форме эмитента; сведения о государственной регистрации эмитента и наличии у него лицензий; ИНН; сведения об аудиторе, о депозитарии эмитента; список участников, членов совета директоров; структура органов управления; сведения об аффилированных лицах; список филиалов и представительств и т.д. Во-вторых, данные о финансово – хозяйственной деятельности эмитента, которые включают: бухгалтерскую отчетность за три последних финансовых года, а также за отчетный квартал; факты, повлекшие увеличение или уменьшение величины активов эмитента более чем на 10 процентов за отчетный квартал, а также повлекшие увеличение в отчетном квартале прибыли (убытков) эмитента более чем на 20 процентов по сравнению с предыдущим кварталом; сделки эмитента в отчетном квартале, размер которых составляет 10 и более процентов от активов эмитента; заемные средства, дебиторская, кредиторская задолженность эмитента, его финансовые вложения и т.д. Третий раздел называется “Данные о ценных бумагах эмитента”. Он повторяется в полном объеме для каждого выпуска ценных бумаг эмитента, государственная регистрация которого осуществлена на дату окончания отчетного квартала (включая выпуски, государственная регистрация которых аннулирована в отчетном квартале). Он включает два подраздела: Сведения об акциях эмитента и Сведения об облигациях эмитента. И последний раздел “Другие данные о ценных бумагах эмитента” включает: права владельцев акций эмитента; дивиденды (в том числе начисленные) по акциям; ограничения в обращении ценных бумаг и т.д.
Ежеквартальный отчет утверждается советом директоров общества, а при его отсутствии – общим собранием акционеров, подписывается директором общества и главным бухгалтером. Отчет должен быть предоставлен в ФКЦБ не позднее 30 дней после окончания отчетного квартала. Он дополняется копиями протоколов общих собраний акционеров, проведенных в течение отчетного квартала. Копии отчета предоставляются акционерам за плату, не превышающую расходов на ее изготовление не позднее 7 дней с даты предоставления требования. [Постановление ФКЦБ “Об утверждении положения о ежеквартальном отчете эмитента эмиссионных ценных бумаг” №31 от 11 августа 1998 года]
Перечень существенных фактов, информация о которых должна раскрываться АО, определен Законом “О рынке ценных бумаг” и конкретизирован Постановлением ФКЦБ №32: Изменения в списке лиц, входящих в органы управления эмитента; Изменения в размере участия в уставном капитале эмитента, его дочерних и зависимых обществ, лиц, входящих в органы управления эмитента; Изменения в списке владельцев (акционеров) эмитента; Изменения в списке юридических лиц, в которых эмитент владеет долей участия; Изменения в списке лиц, которые обладают 5 и более процентами голосов в высшем органе управления эмитента; Появление в реестре эмитента лица, владеющего более чем 25 процентами его эмиссионных ценных бумаг любого отдельного вида; Разовые или взаимосвязанные сделки эмитента, размер которых либо стоимость имущества по которым составляет 10 процентов и более от активов эмитента или сумму, превышающую 2 миллиона минимальных размеров оплаты труда, установленных Федеральным законом на дату совершения сделки; Факт, повлекший разовое увеличение или уменьшение стоимости активов эмитента более чем на 10 процентов; Факт, повлекший разовое увеличение прибыли или убытков эмитента более чем на 10 процентов; Реорганизация эмитента, его дочерних и зависимых обществ; Начисленные и (или) выплачиваемые (выплаченные) доходы по ценным бумагам эмитента; Решения общих собраний; Решения, принятые советом директоров; Погашение ценных бумаг эмитента; Даты закрытия реестра; Возбуждение в отношении эмитента и (или) его дочерних и зависимых обществ процедуры банкротства; Предъявление эмитенту исковых заявлений, которые могут существенно повлиять на его финансовое положение; Сделка, в совершении которой имеется заинтересованность. Сообщения о существенных фактах направляются в отделение ФКЦБ, осуществляющее регистрацию выпуска ценных бумаг эмитента. Кроме того они должны быть опубликованы в двух изданиях: в приложении к “Вестнику ФКЦБ” и в печатных средствах массовой информации, распространяемых тиражом, доступным для большинства владельцев ценных бумаг эмитента. Публикации осуществляются в срок не позднее 5 рабочих дней с момента появления существенного факта. [Постановление ФКЦБ “О порядке раскрытия информации о существенных фактах (событиях и действиях), затрагивающих финансово – хозяйственную деятельность эмитента эмиссионных ценных бумаг” №32 от 12 августа 1998 года]

Продолжение работы в архиве