Американские депозитарные расписки

Введение
Активная интеграция мировых рынков капитала началась около двадцати лет назад и существенно усилилась в последние несколько лет. Международные рынки капиталов сейчас гораздо более связаны, так как инвесторы, эмитенты и финансовые посредники стали более опытными, развитие информационных технологий и связи вывело все финансовые операции в новую плоскость, а координация международных и национальных регулятивных институтов стала более сильной.
В этом процессе интеграции фондовых рынков важное место занимают американские депозитарные расписки (далее – АДР). Они позволяют американским инвесторам покупать и продавать неамериканские ценные бумаги, в то же время предоставляя доступ иностранным эмитентам на рынок США.
АДР впервые были представлены инвесторам в конце 1920-х годов в ответ на закон, принятый в Великобритании, который запретил английским компаниям регистрировать свои акции за рубежом, а не у трансфер-агента, расположенного на территории Англии. Другими словами, английские акции просто физически не могли пересекать границу Великобритании, и поэтому, для того чтобы удовлетворить растущий спрос со стороны американских инвесторов, был создан производный инструмент, который назвали американскими депозитарными расписками.
Первым выпуском АДР был выпуск АДР на акции британского универсального магазина “Selfriges” в 1927 году, организованный компанией Morgan Guaranty. С 1950-х годов депозитарные расписки начали котироваться в США. В 1955 году, когда Комиссия по ценным бумагам и биржам США (Securities and Exchange Commission) (далее – SEC) выпустила форму, в которой регламентируются условия осуществления программ АДР, депозитарные расписки получили современный вид. [Deutsche Bank. Corporate Trust & Agency Services. Депозитарные расписки./Руководство. 1999. С.4.]
Существует два варианта выхода иностранного эмитента на фондовый рынок США, разрешенные SEC:
- выпуск своих ценных бумаг в США в форме “американских акций” – АДА;
- участие в проекте американских депозитарных расписок – АДР.
Ценные бумаги иностранного эмитента, выпущенные в иной форме, не допускаются к обращению на фондовом рынке США.
Выпуск АДА – самый сложный и дорогостоящий для иностранной компании способ выхода на фондовый рынок США. Такой эмитент должен в полной мере отвечать требованиям американского права к регистрации эмиссий, раскрытию информации о компании, а также к уставному капиталу и финансовой отчетности. Многие компании не обладают достаточным капиталом и достаточной продолжительностью деятельности, чтобы соответствовать этим условиям.
Программы AДР требуют гораздо меньше отчетности и значительно меньших затрат на организацию. Именно по этой причине с начала 80-х годов во всем мире наблюдается рост интереса к АДР.
В 1995 году российские компании и банки приступили к реализации программ по выпуску АДР в качестве одного из этапов выхода на международные фондовые рынки и поиска перспективных путей привлечения зарубежных инвестиций. АДР являются одним из наиболее популярных финансовых инструментов глобального рынка ценных бумаг, способствующих решению задач развития как фондового рынка в целом, так и экономики отдельных государств и отраслей.
В связи с актуальностью АДР на международных финансовых рынках дипломная работа посвящена именно этому финансовому инструменту. В работе будет рассмотрена правовая природа АДР, механизм выпуска АДР, функционирование рынков АДР на акции российских эмитентов, виды операций с АДР и порядок осуществления расчетов по ним.
Дипломная работа состоит из трех глав. Первая глава раскрывает понятие АДР, программы по выпуску АДР и требования к иностранным эмитентам, необходимые для регистрации АДР в SEC. Во второй главе основное внимание уделено специфике выпуска и обращения АДР на акции российских эмитентов. В ней рассматривается роль и функции основных исполнителей программ АДР депозитарного банка и кастодиального банка, анализируется биржевой и внебиржевой рынки АДР, рыночная активность, особенности расчетов и другие вопросы практики обращения АДР. В третьей главе будет проведен анализ правовых проблем, связанных с программами выпуска АДР российскими компаниями, и будут предложены возможные варианты решения некоторых проблем. Основной недостаток законодательства России является отсутствие процедуры регистрации и размещения ценных бумаг российских эмитентов на зарубежных фондовых рынках. Далее в этой же главе внимание будет сконцентрировано на выделении преимуществ, которые получают основные участники программ АДР – инвесторы и эмитенты.
При написании дипломной работы были проанализированы основные источники права США и РФ о ценных бумагах и фондовом рынке, регулирующие программы выпуска АДР, было изучено большое количество аналитических публикаций, написанных как на русском, так и на английском языке, статистических данных, фактического материала, касающегося такого финансового инструмента, как АДР.
Глава 1. Правовые основы выпуска американских депозитарных расписок
1.1. Американские депозитарные расписки: понятие, виды и уровни программ
По определению SEC, АДР - это “выпущенный американским депозитарием сертификат, подтверждающий право собственности на определенное количество американских депозитарных акций, которые, в свою очередь, предоставляют право собственности на определенное количество депонированных ценных бумаг иностранного эмитента”. [Thomas D. Sanford. “Depositary Receipts”.// The Bank of New York publication. Cc. 5-6.]
Сначала и депозитарные акции, и депозитарные расписки считались ценными бумагами. Согласно законам США “О ценных бумагах” (Securities Act of 1933) 1933 г. и “Об обмене ценными бумагами” (Securities Exchange Act of 1934) 1934 г. ценными бумагами являлись не только акции, облигации, чеки, векселя, но и опционы, права на природные ресурсы, долевые сертификаты, инвестиционные контракты и т.д. Это объясняется стремлением вместить в понятие ценной бумаги практически любой вид инвестиций, который может быть продан как имеющий имущественную ценность. Однако в 1983 году SEC провела разграничение между АДР и АДА, установив что депозитарная расписка не является ценной бумагой. В то же время SEC признает ценными бумагами представленные АДА ценные бумаги иностранного эмитента. Сами АДА аналогичны российским бездокументарным ценным бумагам. АДР, в свою очередь, представляет собой “простейший” вариант производной ценной бумаги, базовый актив которой- ценные бумаги иностранного эмитента. [Фельдман А. Б. Курс лекций по теме “Производные ценные бумаги”.]
АДР выпускаются тогда, когда акции компании в стране происхождения депонируются в местном кастодиальном банке, агенте депозитария, который направляет сообщение об этом депозитарному банку. (Реже брокер покупает на своем внутреннем рынке и депонирует непосредственно в депозитарный банк). На основании поступившей информации депозитарный банк выпускает АДР и предоставляет их получателю.
Обычно АДР выпускаются с определенным коэффициентом к депонированным ценным бумагам. Величина коэффициента зависит от рыночной цены этих ценных бумаг на национальном рынке и определяется в депозитарном договоре, заключаемом между эмитентом базовых ценных бумаг и депозитарным банком, выпускающим АДР.
АДР применяются, как правило, в отношении ценных бумаг, составляющих предмет массовых эмиссий (акции, облигации), и в некоторых случаях – в отношении долгов. В настоящее время 99,9 % базовых активов, на которые выпущены АДР – это акции. [Свердлов В. Российские проблемы в использовании мировой практики инвестиционных операций.//Внешнеэкономический бюллетень. 1999. №5. С.61.]
АДР также обладают следующими качествами:
- владельцы АДР имеют те же права, что и владельцы обыкновенных акций, в том числе и на получение дивидендов; более того, эти дивиденды они получают в американских долларах;
- АДР могут покупаться и продаваться через американских брокеров, и, как и по всем американским ценным бумагам, расчеты и клиринг по ним проходят в соответствии с практикой, принятой в США, то есть большинство проходят клиринг в Депозитарной трастовой компании (Depositary Trust Company);
- АДР могут выпускаться в виде предъявительских сертификатов, если этого требует инвестор. Однако для инвестора это влечет дополнительные расходы, и поэтому в большинстве случаев АДР остаются в электронной форме.
В настоящее время на международном финансовом рынке представлено множество разновидностей АДР, что связано с различными нуждами и запросами эмитентов и инвесторов. По степени вовлеченности эмитента различают спонсируемые и неспонсируемые программы АДР; по доступности для инвесторов – размещаемые в частном порядке и на публичной основе; спонсируемые программы АДР могут быть нескольких уровней: от первого до третьего; по видам рынков – собственно американские депозитарные расписки и глобальные депозитарные расписки (далее -ГДР). Далее будут рассмотрены перечисленные виды и уровни программ АДР.

Источник: The Bank of New York. Press Releases: New records established in depository receipt markets in 1999.//2000.-Jan.10.
Итак, различают спонсируемые и неспонсируемые АДР (sponsored and unsponsored). Первые проводятся по инициативе и при участии иностранного эмитента,
в то время как вторые этого не требуют. Будучи в целом “одинаковыми по своей природе, они существенно отличаются друг от друга:
- по возможностям торговли на биржевом и внебиржевом рынках США;
- по правам и обязанностям эмитента, депозитария и инвесторов, купившем такие расписки”;
- по требованиям к их регистрации.
Неспонсируемые программы выпуска АДР
Неспонсируемые АДР выпускаются депозитарным банком по соглашению с инвестором, но без заключения договора с эмитентом и может быть осуществлен только по имеющимся в обращении акциям этого эмитента. Хотя сам эмитент в данном процессе никакого участия не принимает, его в любом случае должны информировать о предстоящем выпуске АДР. В случае отказа эмитента выдать письмо “об отсутствии возражений”, депозитарий, как правило, не выпускает АДР. На сегодняшний день неспонсируемые АДР составляют приблизительно 1 % рынка депозитарных расписок. В связи с тем, что неспонсируемые АДР не подлежат регулярным отчетам, они могут обращаться только на внебиржевом рынке (OTC market) через Bulletin Board Национальной Ассоциации Дилеров фондового рынка и ежедневный справочник “Розовые страницы” (“Pink Sheets”). Единственное требование SEC сводится к тому, чтобы ей предоставлялась вся информация, публикуемая эмитентами, и чтобы эта информация была бы доступна американским инвесторам, причем перевод материалов на английский язык необязателен. Наиболее распространен случай, когда неспонсируемые АДР выпускаются по договоренности с иностранным эмитентом, желающим после проведения неспонсируемой программы провести спонсируемую у того же депозитария, но все равно, в этом случае эмитент не является стороной соглашения депозитария и инвестора, текст которого приводится на каждой неспонсируемой АДР. Когда спонсируемый проект следует за неспонсируемым, депозитарий последнего должен такой проект завершить. Это делается путем бесплатного обмена неспонсируемых АДР на спонсируемые. Обмен сопровождается переходом депонированных ценных бумаг эмитента из одного проекта в другой. Также происходит перевод данных о владельцах в соответствующих реестрах и книгах.
В целях защиты рынка SEC постановила, что “если существует спонсируемый проект АДР, то ни один депозитарий не может продублировать его теми же бумагами иностранного частного эмитента”. Это допускается SEC в отношении неспонсируемых проектов АДР. Другие депозитарии “могут выпускать неспонсируемые АДР, не спрашивая согласия эмитента и первого депозитария”.
Преимущества программы размещения неспонсируемых АДР:
- предоставляют недорогой и относительно простой способ расширения базы инвесторов в США;
- регулятивные и отчетные требования SEC минимальны;
- эмитент не является стороной по депозитарному соглашению и, соответственно, не несет никаких обязательств в соответствии с действующими в США нормативными актами.
Недостатки программы размещения неспонсируемых АДР:
- эмитент практически не имеет влияния на программу выпуска неспонсируемых АДР из-за отсутствия депозитарного соглашения между эмитентом и американским депозитарным банком; неспонсируемая программа выпуска АДР может быть легко повторена другими банками-депозитариями (для этого им потребуется всего лишь подать форму F-6) без согласия эмитента;
- эмитент может повысить уровень своего контроля над программой, организовав переход от неспонсируемой к спонсируемой программе, но при таком переходе потребуется оплатить аннулирование неспонсируемых АДР, находящихся в обращении; расходы могут быть весьма высокими.
Спонсируемые программы выпуска АДР
Спонсируемые АДР выпускаются депозитарным банком, выбранным иностранной компанией – эмитентом ценных бумаг, которая заключает с банком депозитарный договор, где в том числе указываются права потенциальных владельцев. Программы спонсируемых АДР требуют регистрации в SEC, но строгость
процедуры их регистрации различается в зависимости от уровня программы.

Источник: The Bank of New York. Press Releases: New records established in depository receipt markets in 1999.//2000.-Jan.10.
Существует пять типов проектов спонсируемых депозитарных расписок. Два из них проводятся с целью увеличения количества акционеров без эмиссии новых ценных бумаг – программы первого и второго уровня. Три других используются для увеличения капитала компании. В каждом из последних иностранный эмитент выпускает новые ценные бумаги – программа третьего уровня, программа выпуска АДР по Правилу 144А, программа выпуска АДР по Правилу “S”.

Источник: официальные сайты The Bank of New York (www.bankofny.com) и J.P. Morgan (www.jpmorgan.com)
Программы первого, второго и третьего уровня называются программами публичного размещения АДР, так как круг их собственников не ограничен группой инвесторов. Программа АДР, размещаемых по Правилу 144А, называется программой частного размещения и предназначена для определенной категории инвесторов – квалифицированных институциональных инвесторов. Программа АДР по Правилу “S” может носить как частный, так и публичный характер.

Существует три уровня программ АДР публичного размещения (unrestricted securities):
Программа выпуска АДР первого уровня
Программа выпуска АДР первого уровня – это самый простой и дешевый способ выхода эмитента на международный финансовый рынок. АДР первого уровня не могут пройти листинг на американских биржах, поэтому обращаются на внебиржевом рынке США. Информация публикуется в “Розовых страницах” (“Pink Sheets”) и в Дисплейной службе Национальной Ассоциации Дилеров фондового рынка (“OTC Bulletin Board”), а также на некоторых фондовых биржах за пределами США. Для регистрации этой программы в SEC от эмитента не требуется предоставления финансовой отчетности в соответствии с Общепринятыми принципами бухгалтерского учета США (Generally Accepted Accounting Principles) (далее – GAAP US ), отчетность предоставляется в соответствии с национальными стандартами. Для обращения АДР первого уровня эмитент предоставляет в SEC регистрационное заявление по форме F-6, где указывает минимум информации о своей компании.
Преимущества программы размещения АДР первого уровня: - не требуется полное соблюдение всех требований SEC в отношении отчетности;
- работая с одним банком-депозитарием, эмитент сохраняет контроль над своей программой размещения АДР в большей степени, чем при осуществлении неспонсируемой программы;
- депозитарий является каналом передачи информации между эмитентом и его акционерами в США; выплачиваемые дивиденды, финансовая отчетность и сведения о собраниях акционеров и принимаемых решениях будут поступать к инвесторам в США через депозитарий;
- банк-депозитарий осуществляет ведение реестра акционеров в интересах эмитента и может, по соответствующему запросу, отслеживать крупные сделки с акциями и представлять эмитенту соответствующие отчеты;

Продолжение работы в архиве