Качество корпоративного управления и его влияние на инвестиционную привлекательность эмитентов

ВВЕДЕНИЕ
Прошло чуть меньше десяти лет, прежде чем российское правительство, владельцы и менеджеры крупных и не очень крупных российских компаний поняли, что не только от финансовых показателей зависит успех в деле привлечения инвестиций. В современных российских условиях становится важным качество корпоративного управления, поскольку низкий уровень корпоративного управления российских компаний сдерживает приток инвестиций.
Кризис 1997-1998 гг. в странах Азии и в особенности в России наглядно показал, что за внешним благополучием и привлекательной официальной отчетностью, демонстрируемыми компаниями, может стоять отсутствие элементарной устойчивости, системы реагирования на кризисные ситуации, и что столкнувшись с серьезными проблемами, менеджеры стремятся решить их прежде всего за счет инвесторов. Неудивительно, что теперь инвесторы стали особенно настойчивы в своем стремлении получить полную информацию о состоянии дел в компаниях и возможность осуществлять реальный контроль за процессом управления в них, с тем чтобы обеспечить эффективное использование активов компаний в целях обеспечения своих интересов.
Как показывают исследования, проведенные известными аналитическими центрами, консалтинговыми компаниями и регулирующими органами, подавляющее большинство инвесторов теперь рассматривает практику работы органов управления в компании как фактор, имеющий не меньшее, а нередко даже и большее значение, чем финансовые показатели ее деятельности, в особенности для компаний из стран с развивающимися рынками, к которым принадлежит и Россия. За акции компаний, в которых эта практика основывается на понятных и приемлемых для инвесторов принципах и дает им возможность осуществлять контроль за деятельностью управляющих и оказывать действенное влияние на принятие важнейших решений, инвесторы готовы платить больше. Как показывают опросы, премия, которую инвесторы готовы предложить за акции компаний с устраивающей их системой корпоративного управления, достигает 20%.
В то время как проблема корпоративного управления все активнее обсуждается, вопросы качества корпоративного управления и его оценки разработаны, по мнению автора, недостаточно.
Низкое качество корпоративного управления российских компаний сдерживает приток иностранных инвестиций в страну, является причиной высокой спекулятивной составляющей инвестиций на российском фондовом рынке.
Корни проблемы качества корпоративного управления лежат в выбранном в нашей стране компромиссном способе приватизации. В результате собственность оказалась в руках руководителей предприятий (инсайдеров), в условиях значительной распыленности оставшейся части собственности среди мелких акционеров (обычно работников предприятий).
К настоящему времени сложились оптимальные условия для того, чтобы предпринять попытку решения вопросов корпоративного управления в России.
Важнейшими шагами, направленными на улучшение качества корпоративного управления в России должны стать:
– разработка и принятие Кодекса корпоративного управления;
– совершенствования системы раскрытия информации;
– введение в широкую практику рейтинга корпоративного управления компаний-эмитентов.
Эти направления определили логику и структуру дипломной работы.
Первая глава посвящена характеристике основных принципов корпоративного управления и описанию существующих в международной практике моделей построения систем корпоративного управления, а также анализу возможности их применения в России.
Во второй главе проводится анализ существующих сегодня на российском рынке методик оценки качества корпоративного управления, сравнительная характеристика теоретической составляющей этих методик и результатов полученных на их основе рейтингов.
В третьей главе рассматривается система раскрытия информации как основная составляющая качества корпоративного управления и роль бирж в ее эффективном функционировании. В этом разделе также рассматривается возможность разработки методики оценки качества корпоративного управления фондовыми биржами, осуществляемой при включении ценных бумаг эмитентов в котировальные листы. Отдельно рассмотрен региональный аспект проблемы качества корпоративного управления компаний.
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ
1.1. Основные аспекты корпоративного управления
Понятие "корпоративное управление" имеет широкое и неоднозначное толкование. В самом общем виде его можно определить как выбранный хозяйствующим субъектом способ управления, обеспечивающий согласованное
распределение результатов деятельности между всеми собственниками и иными контрагентами [Бородин А.Ф. Повышение качества корпоративного управления как фактор укрепления банковской системы России // Деньги и кредит. – 2001. – №6. – С. 23.].
Система корпоративного управления представляет собой организационную модель, с помощью которой компания представляет и защищает интересы своих инвесторов. Данная система может включать в себя многое: от совета директоров до схем оплаты труда исполнительного звена и механизмов объявления банкротства [Корпоративное управление. Владельцы, директора и наемные работники акционерного общества / Пер. с англ. – М.: "Джон Уайли энд Санз", 1996. – С. 24.]. Тип применяемой модели зависит от структуры компании, существующей в рамках рыночной экономики, и отражает сам факт разделения функций владения и управления современной корпорацией.
В современных условиях корпоративное управление понимают как комплекс отношений между администрацией компании, ее собственниками и другими заинтересованными лицами. Такое понятие в мае 1999 года было закреплено на заседании Совета Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) в "Принципах корпоративного управления" [Принципы корпоративного управления ОЭСР / ОЭСР, 1999. – 52 с.].
Надлежащий режим корпоративного управления помогает обеспечить эффективное использование компаниями их капитала, учет корпорацией интересов широкого круга заинтересованных лиц, а также сообществ, в которых она осуществляет свою деятельность, и способствует подотчетности органов ее управления, как самой компании, так и ее акционерам. Это помогает поддерживать доверие инвесторов – как иностранных, так и отечественных – и привлекать долгосрочный капитал.
Принимая решение о вложении капитала в российские предприятия, инвесторы ориентируются на качество корпоративного управления в них.
Качество корпоративного управления – это степень честности и открытости процедур корпоративного управления, действующих в компании, и их соответствие интересам акционеров и других финансово заинтересованных лиц.
Безнаказанность злоупотреблений менеджеров, безынициативность акционеров и информационная непрозрачность деятельности лишают эмитентов инвестиционной привлекательности. Для ее возвращения необходим контроль за деятельностью органов общества. Этому способствует следование компаниями определенным стандартам. Такие стандарты содержатся в Кодексах корпоративного управления, принимаемыми как на уровне государств, так и отдельных компаний. В 1999 году на заседании Совета ОЭСР на уровне министров были подписаны Принципы корпоративного управления ОЭСР. В апреле 2002 года был опубликован Кодекс корпоративного поведения, разработанный Федеральной Комиссией по рынку ценных бумаг РФ. Ни принципы ОЭСР, ни российский Кодекс не носят обязательного характера и не имеют силы закона, а представляют собой совокупность добровольных стандартов корпоративного управления, однако приверженность им свидетельствует и стремлении компании повысить свою привлекательность в глазах существующих и потенциальных инвесторов.
Основные аспекты корпоративного управления наиболее полно и четко отражены в Принципах корпоративного управления ОЭСР. При оценке качества корпоративного управления различные методики включают оценку именно этих направлений. Предполагается, что качественное корпоративное управление характеризуется соблюдением нижеизложенных принципов.
Права акционеров
Структура корпоративного управления должна защищать права акционеров [Принципы корпоративного управления ОЭСР. – ОЭСР, 1999. – С. 19.].
У инвесторов, вкладывающих средства в акционерный капитал, есть определенные имущественные права. Например, обыкновенную акцию можно купить, продать или передать. Обыкновенная акция также дает инвестору право на часть прибыли корпорации, при этом его ответственность ограничивается размерами его инвестиций. Кроме того, обыкновенная акция дает право на получение информации о корпорации и право оказывать влияние на деятельность корпорации, главным образом путем участия в общих собраниях акционеров и голосования на них. Однако на практике корпорация не может управляться путем проведения референдумов среди акционеров. В собрание акционеров входят физические лица и организации с часто несовпадающими интересами, целями, инвестиционными перспективами и возможностями.
Более того, администрация корпорации должна иметь возможность быстро принимать решения по вопросам бизнеса. В свете этих реалий и сложности управления делами корпорации в условиях быстро меняющихся и постоянно обновляющихся рынков, мало кто ожидает, что акционеры будут брать на себя ответственность за управление деятельностью корпорации. Ответственность за стратегию и операции корпорации, как правило, возлагается на правление и управленческую команду, члены которой подбираются, поощряются и, в случае необходимости, заменяются правлением.
Права акционеров оказывать влияние на деятельность корпорации концентрируются на ряде фундаментальных вопросов, таких, как выборы членов правления или другие средства оказания влияния на состав правления, внесение изменений в уставные документы компании, одобрение сделок чрезвычайного характера и другие базовые вопросы, определенные в законе об акционерных обществах и внутренних документах компании. В различных юрисдикциях встречаются и другие дополнительные права, например, на утверждение или избрание аудиторов, прямое выдвижение членов правления, возможность передачи акций в залог, утверждение распределения прибыли и др.
К основным правам акционеров относятся права на:
- надежные методы регистрации права собственности;
- отчуждение или передачу акций;
- получение необходимой информации о корпорации на своевременной и регулярной основе;
- участие и голосование на общих собраниях акционеров;
- участие в выборах правления;
- долю в прибылях корпорации.
Акционеры имеют право на участие в принятии решений и получение достаточной информации относительно решений, касающихся принципиальных изменений в корпорации, таких как:
- внесение изменений в устав или в иные аналогичные документы, регулирующие деятельность компании;
- разрешение на выпуск дополнительных акций;
- сделки чрезвычайного характера, которые, по сути, ведут к продаже компании.
Акционеры должны иметь возможность эффективно участвовать в общих собраниях акционеров и голосовать на них, они должны получать информацию о правилах, включая порядок голосования, которыми регулируется проведение общих собраний акционеров, о дате и месте проведения общих собраний и их повестке дня, а также полную и своевременную информацию по вопросам, которые должны рассматриваться на собрании. Акционерам должна предоставляться возможность задавать вопросы правлению и, с учетом разумных ограничений, предлагать вопросы в повестку дня общего собрания.
Для того чтобы облегчить участие инвесторов в общих собраниях, некоторые компании увеличивают возможность включения акционерами вопросов в повестку дня, упрощая процесс подачи предложений и проектов решений. Также расширяются возможности акционеров заранее задавать вопросы и получать на них ответы от администрации и членов правления. Компании справедливо принимают меры, чтобы не допускать внесения в повестку дня не относящихся к делу или провокационных вопросов. Например, разумным условием является требование, согласно которому для включения предложенных акционерами вопросов в повестку дня они должны получить поддержку владельцев определенного количества акций.
Акционеры должны иметь возможность голосовать лично или без личного присутствия, причем голоса, поданные и лично, и без личного присутствия, должны иметь равную силу.
Растущее влияние иностранных акционеров приводит к тому, что в целом компании должны прилагать все усилия, чтобы предоставить акционерам возможность участвовать в голосовании при помощи средств, основанных на современных технологиях. Эффективность участия акционеров в общих собраниях можно увеличить путем развития надежных электронных средств коммуникации и разрешения акционерам поддерживать связь друг с другом, без необходимости соблюдения формальностей, предусмотренных при выдаче доверенности. Для обеспечения прозрачности необходимо разработать такие процедурные правила проведения собраний, которые позволяли бы надлежащим образом вести подсчет и учет голосов, а также своевременно объявлять о результатах голосования.
Структуры капитала и механизмы, позволяющие отдельным акционерам получить степень контроля, несоразмерную с принадлежащей им долей акций, должны предаваться гласности [Там же. – С.20.].
Некоторые структуры капитала позволяют акционеру осуществлять степень контроля над корпорацией, не соответствующую принадлежащей ему доле акций компании.
Структуры по типу пирамид и взаимное владение акциями могут использоваться для того, чтобы уменьшить возможность влияния на корпоративную политику акционеров, не владеющих контрольными пакетами акций.
Помимо использования отношений собственности, влиять на контроль над корпорацией можно и другими способами. Распространенным средством, к которому прибегают группы акционеров, по отдельности владеющих относительно небольшими пакетами акций, является договоренность между акционерами о согласованных действиях, которая позволяет создать эффективное большинство или, по крайней мере, крупнейший самостоятельный блок акционеров. Такие соглашения между акционерами обычно дают тем, кто в них участвует, преимущественное право приобретения акций, если другие участники соглашения захотят их продать. Эти соглашения могут содержать положения, обязывающие участников не продавать свои акции в течение определенного времени, а также включать такие вопросы, как порядок избрания правления или Председателя. Они также могут предусматривать обязательство участников голосовать единым блоком.
Введение верхнего предела по числу голосов ограничивает количество голосов, которые могут быть поданы одним акционером, независимо от количества акций, которыми он в действительности владеет. Поэтому такие ограничения ведут к перераспределению контроля и могут стать дополнительным стимулом для участия акционера в собрании акционеров.
Учитывая, что эти механизмы позволяют перераспределять возможности акционеров влиять на политику компании, акционеры могут с полным основанием рассчитывать на то, что все подобные структуры капитала и процедуры будут предаваться гласности.
Рынки для целей корпоративного контроля должны иметь возможность функционировать эффективным и прозрачным образом [Там же.].
Правила и процедуры, регулирующие приобретение контроля над корпорацией на рынках капитала, а также сделки чрезвычайного характера, такие как слияния и продажа значительной части активов корпорации, должны четко формулироваться и предаваться гласности, с тем, чтобы инвесторы понимали свои права и средства правовой защиты. Сделки должны совершаться по прозрачным ценам и на справедливых условиях , защищающих права всех акционеров в соответствии с их категорией.
Механизмы, препятствующие поглощению компании, не должны использоваться для того, чтобы оградить администрацию от подотчетности.
Акционеры, включая институциональных инвесторов, должны учитывать, какие издержки и какие выгоды влечет осуществление ими своего права голоса.
Многие инвесторы заключили, что положительный финансовый результат можно получить путем проведения аналитических исследований в разумном объеме и использования своего права голоса. Некоторые институциональные инвесторы также раскрывают информацию о политике, проводимой ими в отношении компаний, в которые они инвестируют.
Равное отношение к акционерам
Структура корпоративного управления должна обеспечивать равное отношение к акционерам, включая мелких и иностранных акционеров. У всех акционеров должна быть возможность получить эффективную защиту в случае нарушения их прав [Принципы корпоративного управления ОЭСР. – ОЭСР, 1999. – С. 21.]. Уверенность инвесторов в том, что предоставляемый ими капитал будет защищен от злоупотреблений или растраты управляющими корпорации, членами правления или акционерами, владеющими контрольным пакетом акций, является важным фактором на рынке капитала. У правления, управляющих и акционеров, владеющих контрольным пакетом акций, могут появиться возможности для осуществления операций, отвечающих их собственным интересам, в ущерб мелким акционерам.
Одним из путей осуществления акционерами своих прав является возможность возбуждать против администрации и членов правления судебные и административные процедуры. Опыт показывает, что важным показателем, определяющим степень защиты прав акционера, является наличие эффективных методов правовой защиты от нарушений, не требующих чрезмерных расходов и не связанных с неоправданными задержками по времени.
Доверие мелких инвесторов растет, если правовая система предусматривает механизмы, позволяющие акционерам меньшинства обращаться в суд с исками, если у них есть веские основания считать, что их права были нарушены. Существует определенная опасность того, что правовая система, позволяющая любому инвестору оспаривать действия корпорации в суде, может увязнуть в судебных тяжбах. Необходимо найти золотую середину, чтобы одновременно и предоставить инвесторам возможность правовой защиты в случае нарушения их имущественных прав, и избежать бесконечных судебных разбирательств. Альтернативные процедуры разрешения споров, такие как административные слушания или арбитражные процедуры, организованные органами, регулирующими рынки ценных бумаг, или другими регулирующими органами, представляют собой эффективный метод урегулирования споров, по крайней мере, в качестве первой инстанции.
В рамках каждой категории все акционеры должны иметь одинаковые права голоса [Там же.]. Все инвесторы должны иметь возможность до покупки акций получить информацию о правах голоса, связанных с каждой категорией акций. Любые изменения прав голоса должны утверждаться голосованием акционеров.
Оптимальная структура капитала фирмы лучше всего определяется администрацией и правлением, при условии утверждения ее акционерами. Некоторые компании выпускают привилегированные акции, которые дают их держателям преимущественное право на получение части прибыли фирмы, но, как правило, не дают права голоса. Компании также могут выпускать сертификаты участия или акции, не дающие права голоса, которые, как можно предположить, продаются по цене, отличной от цены акций с правом голоса. Все эти структуры могут быть эффективным средством такого распределения риска и прибыли, какого требуют интересы компании и принципы экономного финансирования.
Инвесторы вправе рассчитывать на то, что их проинформируют об их праве голоса до того, как они осуществят свои инвестиции. После того, как капиталовложение состоялось, их права не должны меняться, если только у них, как держателей голосующих акций, не было возможности принять участие в выработке этого решения.

Продолжение работы в архиве